1Q25 业绩低于我们预期

   　　公司公布1Q25 业绩：营收250.79 亿元，鞍钢同/环比-8.3/-3.0%，股份谷归母净利润-5.54 亿元 ，积极经营同/环比+66.6/72.8% ，变革因钢价下跌
，应对压力公司业绩低于我们预期。望走

   　　1）1Q25 购销差价好转，出盈盈利同比大幅减亏 。利低1Q 钢材价格跑赢炉料铁矿及焦炭价格，鞍钢我们测算公司1Q25 吨钢售价/毛利/净利润分别为4189/22/-93 元/吨（假设25 年销量不变），股份谷相比24 年全年-200/+178/+205 元/吨。积极经营2）经营性现金流同比下降。变革1Q25 公司经营性现金流净额3.81 亿元 ，应对压力同比-49.27%，望走主要因钢材销售价格同比下降及经营性应付票据同比增加所致。出盈3）期间研发费用同比增加  。1Q25 公司研发费用为1.18 亿元，同比+45.7%，主要因公司对外合作研发项目和国家科研课题投入同比增加所致 。4）资产负债率
、有息负债率上升 。公司1Q25 资产负债率同比+6.79ppt 至52.1%，有息负债率同比+9.51ppt 至25.6%，主要因融资结构调整及短期融资规模增加导致短期借款大幅上升所致。

   　　发展趋势

   　　积极深化变革，激发内生动力
。24 年行业处于历史景气底部 ，公司地处东北地区，产品外流，盈利承压 ，但我们观察到公司在当前时点仍积极变革以应对经营压力 。1）成立硅钢等高端钢材产品事业部，深化拳头品种销研产一体化管理；成立双碳办公室，增强ESG 水平 ，适应钢铁行业纳入碳排放交易市场。2）不断优化产品结构。公司在重轨及硅钢产品持续投入，同时提升数字化水平，优化产线效率 ，深化降本增效。我们看到公司变革决心坚定，有望逐步强化竞争力 ，提升产品议价与盈利能力，激发内生成长力。

   　　供给端产量调控有望助力公司走出盈利低谷。25 年在行业推进减产管控背景下，我们认为钢价中枢有望企稳回升，行业盈利或迎来边际修复。公司作为国内产能规模最大的钢企之一，我们观察到公司具备较高的经营及财务杠杆，其利润对钢价变动更为敏感  ，在钢价回升过程中有望兑现盈利弹性 。我们认为公司或将受益行业景气回暖 ，实现盈利周期明显修复，扭亏可期 。

   　　盈利预测与估值

   　　我们维持25e 净利润不变，引入26e 净利润15.12 亿元，当前A/H 股对应25/26e P/B 为0.5/0.3x 和0.4/0.3x 。我们维持中性评级和A 股目标价不变，考虑到港股近期估值中枢上移，我们上调H 股目标价20%至1.80 元 ，对应25/26e P/B 为0.5/0.3x 和0.5/0.3x，隐含18.1/18.4%上行空间。

   　　风险

   　　建筑业链条需求大幅低于预期；出口下滑超预期；政策落地不及预期 。